23万元“量身定制”研报：他们错在哪？
近期，上海市浦东新区人民法院公布的一则刑事判决书显示，东方某有限公司研究所电子行业原首席分析师邹某与电新行业高级分析师程某，于2023年接受请托利用首席分析师的行业影响力，为利通电子（603629.SH）“量身定制”研究报告，以增加该公司股票的市场关注度。其间，二人非法收受他人财物共计人民币23万元，其中邹某分得18万元，程某分得5万元。最终，法院以二人构成非国家工作人员受贿罪，一审判处邹某有期徒刑十个月，缓刑一年；程某有期徒刑八个月，缓刑一年；同时，各处罚金十万元。
微评
除发行人、投资者外，券商、证券交易所、律师事务所以及审计机构均属广义市场中介机构，在证券交易中扮演辅助商角色，具有独立的法律地位和市场分工。具体到研报的产出和发布，亦需遵从上述独立法律地位和市场角色，为市场提供客观真实、及时全面的市场分析信息。唯其如此，方能确保证券市场本身的有效性以及交易的公平性。
首席分析师、高级分析师身份特殊，具有高于一般专家学者、市场分析人士的特殊市场影响力和权威性。他们的观点和看法往往代表或暗合其所在机构的立场和判断，通常也是投资者投资决策的重要依据之一，从而会对市场交易产生直接或间接的影响。因此，首席分析师、高级分析师需谨言慎行，保持独立和中立，对市场的观察和看法尽可能地客观公允，并及时警示风险，不做特定倾向性分析和判断。
人们注意到，此次浦东新区法院是以“非国家工作人员受贿罪”罪名对两人作出刑事处罚。也就是说，这次判的是他们“拿钱”的事儿，而不是其他。问题是：如果他们没有“拿钱”就可以提供倾向性的研报吗？就不会对市场交易产生不良影响吗？另外，授予他们“首席”“高级”名头，并为研报提供支撑的中介机构，是否也需要为此承担责任？如果承担，承担什么责任？
这些疑问处于灰色区域，是该拿起灯烛照一照了。
“一年两融”：这家企业为何如此着急？
继2025年3月筹划赴港上市后，独立存储器企业江波龙（301308.SZ）同年12月公告称，公司拟增募资不超过37亿元，用于面向AI领域的高端存储器研发及产业化项目、半导体存储主控芯片系列研发项目、半导体存储高端封测建设项目，并补充流动资金。
微评
短短一年内，公司在香港和内地资本市场先后推出融资计划，反映其资金需求迫切，主要的原因是近期存储器供需失衡、价格大涨，商机不可失。“一年两融”是公司对商业上的收益和风险的权衡与选择，属于商业判断，只要香港、内地法律和交易所允许，遵循公司自治原则，依照相关法律和公司章程完成决策流程即可。
不过，公司定增计划中补充流动资金的原因与合理性值得思考。一方面，公司资产负债率由2022年年末的25.94%上升至2025年三季度末的58.93%，整体负债率偏高，这是公司补充流动资金的直接原因。但另一方面，公司近两年业绩大翻身，2024年公司营收达174.64亿元，实现盈利4.99亿元；2025年前三季度，实现营业收入167.34亿元，归母净利润7.13亿元。公司现金流情况也显著好于往年，2025年前三季度转正至9.22亿元，似乎补充流动资金的紧迫性并不是特别强烈。
同时，公司拟顶格补充流动资金11亿元是否必要？一般来讲，上市公司定增用于补充流动资金的比例不得超过募资总额的30%。此次，江波龙补充流动资金占比已达拟募集资金总额的29.73%，几乎顶格。在公司业绩与现金流向好的情形下，即使需要补充流动资金，是否需要顶格，也值得推敲。
如果想到2025年9月以来江波龙股价大涨，而公司实控人、一致行动人、多名董事与高管纷纷减持公司股份，或许很多人另有一番滋味在心头。
退市不免责：中介机构失职难逃处罚
2025年12月26日，第一创业发布公告称，全资子公司一创投行12月25日收到江苏证监局《行政处罚决定书》。因一创投行涉嫌鸿达兴业可转债项目持续督导未勤勉尽责，江苏证监局决定：一、对一创投行责令改正，予以警告，没收保荐业务收入424.53万元，并处以1273.58万元罚款；二、对宋某、范某源予以警告，并分别处以150万元罚款。
微评
2019年12月16日，鸿达兴业发行总额为24.27亿元、期限为6年的可转债。2024年6月27日首次发生实质性回售违约，因公司流动资金不足，无法兑付债券持有人申报的回售本息。此前，由于公司股票至2024年3月18日，连续23个交易日收盘价低于1元，触发“交易类强制退市”标准，深交所决定终止其上市。
保荐、督导对象的退市，并不意味着作为中介保荐机构的持续督导责任的免除。这是因为，保荐机构与上市企业之间订立的保荐辅导协议的期限一般始于发行之前，而终于辅导期结束之后。简言之，券商对上市企业的督导责任仍处于合同约定期限之内。即使双方同意变更辅导内容，也须完成合同变更手续。
值得注意的是，监管压实保荐机构（券商）持续督导履职责任的法理依据是证券法律法规；同时，交易所以及券商行业自律规则，也形成对券商的外部约束力量。因此，即使鸿达兴业与一创投行变更辅导协议，也不能排除前述证券法律法规以及自律规则的约束，券商依然需要承担法律责任，无法“免责”。
总之，上市公司主体被处罚，中介机构同样难辞其咎，我们不仅要关注处罚体现了监管部门对中介机构失职行为的“零容忍”，更要注意到处罚依据的准确事实、理由和逻辑。
点评人杨为乔系西北政法大学经济法学院副教授
